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　　新一季巴菲特直播课开学了！巴菲特曾称指数基金是普通投资者的“最佳选择”，甚至不惜与华尔街对冲基金立下“十年赌约”，最终谁赢了？巴菲特自己为何很少购买指数基金呢？如何做个聪明的指数投资者？本期巴菲特直播课邀请到国泰基金量化投资事业部总监梁杏、博道基金研究部副总经理杨梦以及申万宏源证券金融工程首席分析师邓虎，分享巴菲特与指数基金的“投资密码”。以下为图文实录：

　　【19:04:38】国泰基金量化投资事业部总监梁杏发言。

　　【19:05:33】

　　梁杏：有很多的人曾向股神请教投资秘诀，但巴菲特在公开场合只推荐过一个品种，它就是指数基金。1993年是巴菲特第一次推荐指数基金，他说：通过定期投资指数基金，一个什么也不懂的业余投资者竟然往往能够战胜大部分专业投资者。到了2007年，巴菲特再次推荐：对于绝大多数没有时间进行充分个股调研的中小投资者，成本低廉的指数型共同基金或许是他们投资股市的最佳选择。那我们今天就来聊聊巴菲特极力推荐的指数类基金，操作起来真的容易吗？目前有哪些基金是紧密跟踪指数的，这些产品真的能赚钱吗？

　　【19:07:33】

　　回顾巴菲特和门徒的十年“赌约”，指数基金为何能胜过华尔街精英？

　　梁杏：2007年，巴菲特向私募对冲基金界发起了挑战，如果谁可以买入5只私募基金，在10年里跑赢标普500指数，那么就可以从他这里赢走100万美元，捐给慈善机构，输了同样捐出100万美元。最后，只有门徒的联合经理人泰德·西德斯(Ted Seides)站出来回应挑战。

　　他选择了5只“基金中的基金”，这里稍微解释下什么是基金中的基金。泰德是Protégé Partners的联席经理人，从有限合伙人那里募集资金，建成“基金的基金”，即以其他对冲基金为投资对象的基金。泰德选择了5支基金的基金，以其平均表现来与巴菲特的先锋标普500指数基金一决高下。泰德选择的这5支基金的基金又投资于超过100支对冲基金，这就意味着，他投资组合的整体回报不会因为某一位特定经理人的表现起落而发生重大的扭曲失真。结果是，2017年，巴菲特的标准普尔500指数以8.5%的收益率获胜。

　　巴菲特自己是怎么认为的呢？他在信中写道：如果赌局进行的这九年是一段历史角度看来股市表现特别疲软的周期，那么对冲基金的相对表现或许会从“天时”中得到不小的帮助，因为许多对冲基金都是持有空头部位的。反之，如果这九年是股票的牛市，则指数基金就会得到好处。

　　【19:12:20】申万宏源证券金融工程首席分析师邓虎发言。

　　【19:16:15】

　　怎么来看待这次巴菲特的绝对胜利？是个偶然事件吗？还是真的是这位华尔街私募水平不够吗？

　　邓虎：这个胜利其实是有特定条件的，是没有选择其中对股市有特别要求的这一段时间，而是需要拉长时间给我们股市一定的机会。在拉长时间之后，股市的事件性的风险，股市短期的波动，可能都会通过时间运行，股市本身β的威力能够体现出来。他们也提到对冲基金大部分都会持有一些空投部位。意味着我们可以接触到的对冲基金有各种各样策略，宏观对冲，股票多空，市场中信，大部分而言，不太会完全曝露股票β市场上面，或多或少会进行一些方面对冲，这种情况其实放弃股票市场长期上涨收益。β这个收益任何时候大家都不能低估，这个角度来说这个绝对胜利，虽然是有条件，但是在巴老安排下是应该比较必然的胜利，我们不能把它称作偶然事件。

　　华尔街的私募水平不高吗？其实并不是这样。我们如果去观察华尔街的私募基金，对冲基金的发展来看，其实几次比较重要的辉煌时期， 2000年左右互联网泡沫破灭时是华尔街对冲基金发展非常重要时间点，2008年次贷危机左右又是一次对冲基金发展重要的时间点，两次时间点给我们带来什么启发？不难看出，股票市场遇到比较大的波动的时候，往往是对冲基金更能够体现威力获取绝对收益或者股票下跌中通过空投部位给客户获取收益的能力。如果拉长来看，我们市场经历过2000年，2000年波动之后β代表的市场本身代表的整个社会的一个市场回报的这么一个物种，其实对冲基金是很难去获取它的，不获取他其实也很难再长时间战胜这么一个水平。其实我们可以看到，巴老这一次胜利，不仅仅是他和这一位大佬赌局胜利，如果看过去几年整个华尔街对冲基金的业绩和规模的话，其实也可以看到它的发展，发展的速度其实远远没有ETF，没有指数，没有被动投资发展快的，所以从这个角度，也从另外一个角度，就从发展规模角度也论证了拉长看β的力量是不能忽视的。

　　梁杏：我想给大家补充一个视角，刚才提到泰德私募大佬投五支“基金的基金”，但每一只背后对应有一百支对冲基金，所以累计算下来他其实一共相当于投五百支基金在里面。所以其实我们在后面也会讨论，就是基金一些投资的具体的内容，所以在这里我们会发现，如果你投五百支产品的话，其实确实不会因为某一个基金经理他的表现不好导致业绩不行，但是可能你获得的也是一个比较稳定的基础的收益率。

　　【19:23:09】

　　为什么在海外，公募和私募基金长期极难跑赢指数基金？指数基金的优势在哪里？

　　邓虎：我再跟各位分享一下海外指数基金本身表现的威力。也挺有意思的，我们一直说海外这几年发生一个非常特殊的现象，公募主动资金一直在流出，私募对冲基金发展速度有所增缓下降，在这一种角度来看只有一类品种仍然保持非常高的增长速度，就是指数基金。其中指数基金里面更为代表的就是ETF，ETF作为指数基金里面更具有交易特点，更具有费率低包括其他优势的种种品种，又成为这一次指数基金发展的一个皇冠上的明珠。整个发展来看，我们会发现我们的公募基金经理，包括我们的明星基金经理，包括我们的对冲基金为什么不太容易战胜指数基金？如果拆开以海外市场为例，标准普尔500指数来看重要或者最强上市公司基本集中在指数最前面组成，行业结构标准普尔500直接切开来看发现前几大行业分别是哪些？信息技术、可选消费、医疗服务。

　　这三大行业在过去几年，其代表的龙头上市公司都是有着非常惊人的表现。基本是可以引领标准普尔500指数常牛的状态，所以从这个角度来说，不少公募基金经理，不少的对冲基金经理不太容易战胜指数基金，因为他对手本身指数基金重仓持有正是最优秀一批上市公司。在海外市场里面，市场的定价相对成熟，相对公允，我们觉得最好的公募基金想买的上市公司，对冲基金经理想持有的上市公司，本身很快被正确定价变成指数的权重股，指数权重股里面以权重股身份进一步带动指数向上行。这个角度来看想要战胜它其实变成一件非常困难的事情。

　　指数基金还有什么优势？我们刚才提到像ETF有交易性优势，这是它特有比传统指数基金不一样的。除此之外ETF有低费率。有一句话说的好就是省下的就是赚到的。投资当中更有这样的话。相比对冲基金和公募基金管理费甚至业绩提成而言，指数基金公开透明非常低的费率，也能够给投资者省下不少成本。这里面我们可以注意一点，其实海外的股票市场波动，不会像我们想象那么高。所以就意味着每省一点，其实对投资者来说相对占比可能会更高。这一个角度来说省下管理费用对投资者来说非常有意义。所以这一个是海外在市场波动，以及在管理费敏感度上和我们可能会不一样的地方。但是也确实带来了指数基金在海外非常独有或者非常有意思的一些优势。

　　【19:23:51】博道基金研究部副总经理杨梦发言。

　　【19:27:10】

　　国内的情况又有什么不一样，我们可以取得超越指数的超额收益吗？

　　杨梦：海外定价效率非常高，机构投资者占比很高，个人交易者占比非常低，机构投资者长期有一大堆专业人天天研究上市公司定价，到底给多少倍是合适的。使得他能够给你的，比较好赚取这个超额收益空间比较小，因为定价效率非常高，对一个公司到底值多少钱，这是海外情况。国内我们觉得现在还没有到达那样阶段，也许有一天会到达，国内现在反过来，个人交易者占比相对比较高一点，机构投资者的这一个占比相对比较低一点。所以很多的上市公司的这个包括估值波动特别大，所以这里面能够获取超额收益空间会比海外更加丰富一些。

　　【19:30:53】

　　梁杏：您觉得像指数增强基金适合什么样的市场呢？

　　杨梦：指数增强类产品长期也是高仓位运作没有仓位调整的，适合客户做资产配置当中长期持有分享股市上涨β收益和基金管理中获得高额收益部分。不太适合频繁做波段操作，指数类和ETF类产品不一样，费用低廉，交易便捷，ETF的仓位比较满，适合投资者做一些类似波段操作，这一段时间看涨或者看好这个主题的ETF，做一个比较快速的买进卖出这个操作，比较适合这样的场景。

　　【19:46:17】

　　价值投资和量化投资冲突吗？价值因子长期表现又是怎样的？

　　杨梦：完全不冲突。我们跟投资者交流如何做量化多因子选股增强，所谓量化投资做选股也好，增强也好，所关注维度跟价值投资关注的维度是非常相似。同时要关注上市公司盈利能力，成长性，景气度，包括估值情况可以给我提供多少潜在回报，关注维度非常一致，只是区别在于我关注维度会扩散全市场所有股票当中，通过一些数据，计算机手段给大量股票打相应标签，关注它各种维度，算出来它的隐含回报率等。可能做价值投资主动选股的基金经理人更加深入的挖掘某些个股，就关注你这么一小部分的股票，你的景气度，估值，成长性是不是有长期竞争力，所以大家的关注的范围不太一样，但关注的维度，方方面面，关于上市公司方方面面其实非常接近，我觉得不冲突。

　　我觉得价值投资完全脱离价值因子范畴，这个价值投资理念从巴菲特先生提出到演变到现在经历过一个变化，最早价值投资就是价值因子表现，从低谷的公司当中找可能被错杀的公司，这是最早的价值投资。慢慢到巴菲特经过他这么多年演绎和传承，可能变化了我寻找的价值投资是与优秀公司为伍，寻找那些有长期竞争力的，优秀的护城河，在他合理的价值去买入这些优秀公司，逐渐演变成对上市公司盈利能力，公司质地，景气度，赛道关注，这是后面演化的价值投资，可能到今天就变成关注这个公司要有持续创造价值能力，包括寻找自己的第二曲线增长等等，有一个演化过程，其实价值投资已经不能跟价值因子划等号。随着这些投资理念演变，全球，不仅仅是国内，全球价值投资理念都在进化，可能造成真正反而原来最小价值因子在过去一些年，在全球表现都不是很好。因为大家价值投资理念升华了。

　　【19:48:13】

　　作为基金经理人，管理被动型指数基金需要做什么？如何为投资者创造价值？

　　梁杏：今天跟大家说一下一个被动基金经理要做什么，其实被动的指数基金也分两种，一种是普通的指数基金，另外一种是ETF，普通的指数基金其实日常主要就是做像我们每天过来，要做头寸管理，新股申购以及卖出，还有是风险事件的应对等等。但ETF它的要求要更高一些，ETF会比刚才说的普通的指数基金要做的事情多很多，比如说早上一来之后要给投资者做补券工作，因为投资者申购赎回有成本，要帮他把这个券补算才能做结算成本。还有日常操作之外要做很多事情，尤其到晚上时，我们要给投资者做PCF清单，是ETF申购赎回清单，这个ETF申购赎回清单，对大多数的投资者来说是没有什么关系，因为绝大多数投资者都是在二级市场，像买卖股票一样买ETF，卖一个ETF，但是这一个ETF的申购赎回清单是给坐市商和套利者准备，每天要更新做。基金净值晚上出来，这一部分工作晚上开始。之后要等所有数据到齐制作清单，要双系双拍，两套系统，要进行结果比对，比对正确之后才能进入到下一步。我们公司内部有一整套非常完整的制度和流程，保证这一件事情是零差错进行，ETF的PCF清单一旦出错真的是灾难，会出现很多客户不准确，申购赎回不准确无法准确定价，有可能要为此承担一定损失，所以零差错是对它最低要求。内部一般来说至少四道，做PCF同事自己要做一套手工清单，现在二十多个ETF，一天晚上做下来非常饱满。做下来手工清单做完，双系双拍，基金经理审批，一整套做完差不多每天十点，十一点结束，极端情况下会通宵，经常网上说有没有见过凌晨四点的哈佛大学的图书馆，我们很多同事是真的见过凌晨四点的北外滩，我们公司在北外滩办公。我们还有很多因为都是行业或者是主题的ETF的产品或者是指数基金，基金经理和研究员日常还要进行行业的跟踪和研究，还要跟大家直播做一些陪伴等等神户胜利船比赛分析。所以其实还是非常多的工作要做的。

　　至于说怎么样为投资者创造价值，这一部分我觉得也是非常有意思的一部分，比如怎么样给投资者创造价值，只要适合投资者站在一起或者是从投资者的需求出发去考虑问题，其实就可以去创造价值。首先我们做好日常的工作，保证跟踪误差，工作不出任何差错会保证一个工具它的最完美的工具属性。这一个本身也是价值的一部分。如果说要创造一些额外价值，给大家举一个例子。ETF的新股申购，其实并不是所有ETF都可以申购新股的，我们大概在2018年，那时候也是内部的风控制度和风控的同事，会要求ETF应该以跟踪误差最小化为目标，不要做新股的申购沃特福德赛事前瞻。但评估下来我们觉得这是一支肥羊，放过了不薅感觉不太对，要为投资者尽量争取利益最大化，我们就跟风控不断聊，说我们可以做这一件事情的，我们要在跟踪误差不放大前提之下，帮大家做这一个新股申购，我们就非常详细的写了一个测算，论证为什么参与新股投资它不会扩大我们的跟踪误差。风控又给我们回一个，说因为新股是有锁定的，机构投资者参与新股申购有锁定，确实有。如果这一个锁定导致你的占比过高，其实还是有可能会扩大你的跟踪误差。我们又重新测算，做模型测算，给风控讲，我们到什么位置什么程度，我们就不再去参与这一个新股投资，就是在这一个范围之内，我们就是锁定，不到一个阈值之前我们依然还是会去帮投资者参与这一个新股的投资。所以我们其实内部会做很多类似于这样的事情，这只是举其中一个案例，就是不断的为投资者创造一些新价值，可能大家在外界看不见，但我们还是要帮助大家做。因为做基金经理我们担任基金经理时都会签署个人承诺，里面提到要勤勉尽责，为投资者考虑和创造最大价值，所以这就是作为指数基金经理日常以及怎么样帮投资者，站在投资者角度考虑问题的一些内容，供大家参考。

　　【19:52:27】

　　作为投资者要买指数基金，需不需要挑基金公司和基金经理？

　　邓虎：如果指数基金完全不看基金公司，完全不看基金经理，我觉得可能也是不合适的。但是他的看法又会和传统的主动基金经理完全不一样，比如说我们拉开一个主动基金经理的清单，过去在现有的无论是APP还是各大三方软件上，都可以看到各种各样对主动基金经理的历史业绩，短中长，各种产品，他的持仓各种各样的分析，偏好的风格，他偏好的特征，最后甚至可以给基金经理画一张雷达图给我们做参考，但以上这些信息虽然三方平台，这些在线平台都会给指数基金经理也画一个，但这里我就提醒各位投资者，千万不要看指数类基金经理的类似这一张图，因为这一个图对指数基金经理没有参考的。基本来自于他所管理的不同的指数，指数本身的一些特征。而且如果又管上多个指数的话，这些不同指数的特征就混在一起，其实没有办法看的。

　　我们需要看什么？我觉得指数基金还是有它的特征。比如说ETF为例，规模，流动性，标的都是非常重要的。比较大的这一种产品保证了它相应的容量，活跃度。良好的流动性能够保证我们在进出时，让我们的成本非常低。市场有一批基金公司在ETF，在指数基金上，当然了包括我们梁总是非常杰出代表，是作为其中的非常让人信赖的一批平台，他们在勤勉认真的管理着基金公司，管理着相应的指数产品。他们在如何尽力的通过自己平台给投资者提供好的产品，如何通过自己的平台，让投资者在我们的平台上使用这些产品最方便，最可能的减少相应的一些摩擦来尽可能的提供一些便利，所以我们觉得虽然他的看法可能跟主动基金经理不一样，也不是那么的依赖基金经理，但其实还是有一批这样的基金公司和这样的基金经理，还是在ETF主动产品上面会更加专业的。